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王小鲁:货币理论和各国货币政策反思,降杠杆的进程需要重新启动

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王小鲁(莫干山研究院学术委员、国民经济研究所副所长、网易研究局专栏作家)


跟大家谈谈关于货币理论和各国货币政策的一些个人反思。在座的有很多金融专家,所以我讲的可能是班门弄斧,希望听到大家的批评。

最近几十年的发展,看起来对传统的货币理论提出了非常严重的挑战。一个普遍问到的问题:传统的“货币数量说”是不是还有效?在货币经济学里,“货币数量等式”是MV=PY,“M”是货币总量,“V”是货币流通速度,“P”是价格水平,“Y”是总产出。这个等式变形以后变成后面的货币数量增长等式,m+v=p+y,意思就是说货币的增长率加上货币流通速度的变动率,等于价格上涨的幅度(或者说通胀率)加上实际的经济增长率(或者说GDP增长率)。

我们没有理由假定货币流通速度会一直加快或者一直放慢,在长期来看,如果我们假定货币流通速度是不变的,那就有后面的公式,就是m=p+y。什么意思?意思就是货币的增速需要和实际GDP增速相适应,如果货币增速大于GDP实际增速,就会带来通货膨胀。我们这说的通货膨胀是传统意义上的,指的就是商品价格的上涨,没有把资产价格包括进来。

这个公式现在是不是还成立?最近几十年,各国货币纷纷超发货币,并没有带来严重的通货膨胀。即:从商品价格的涨幅来看,没有明显的表现。这种情况鼓励了美联储和其他各国的央行竞相推动货币宽松,搞货币刺激。那么接下来的一个问题就是,这样的“太平盛宴”是不是能够一直维持下去?

我们看一下几个主要经济体,过去30年的M2(广义货币)对GDP的比值。美国1990年M2/GDP是54%,到了2020年上升到84%。美国的“broadmoney”比M2的口径还要更大一些,与GDP的比值也更高。欧元区2000年的比值是61%,2020年已经达到了130%。日本1990年104%,2020年203%。中国1990年78%,2020年215%。

如果看2020年一年的情况,美国M2与GDP的比值有大幅度的上升,从69%上升到84%,提高了15个百分点,欧元区提高了26个百分点,日本提高了20个百分点,中国提高了14个百分点。相比之下,中国在各主要经济体中,2020年的货币政策是更慎重,更理性的政策。

我们来看美国在过去长时期的经济增长和货币增长情况,及通货膨胀的情况。从1981年到2000年,就是上世纪的80年代和90年代,美国M2平均增长5.9%,GDP年增长3.4%,M2高于GDP增长2.5个百分点。按照传统的货币理论,这2.5个百分点应该带来通货膨胀,那么实际上是不是带来了通货膨胀?我们看到,如果用GDP平减指数作为通胀率来算的话,是平均3.1%,确实带来了通货膨胀。如果用CPI来算的话,可能还更高一点。也就是说在那个时期,“货币数量说”总体来讲,和具体实际情况相符合

从2000年以后,即2001年到2007年这个阶段,也就是美国爆发金融危机之前的阶段,GDP年均增长降到2.5%,但M2仍然保持了比上一时期更高的增长率,年均6.2%,因此高于GDP增长3.7个百分点。这个时期的通胀率是多少?用GDP平减指数,是2.5%。也就是说,这个时期已经有一部分货币超发没有表现为通货膨胀。多出来的货币到哪去了?我们从实际情况可以看到,在这个时期,美国出现了大量的资产泡沫。这导致了2007年美国和全球的金融危机。美国当时的情况比这里的数字严重得多,因为美国当时推行所谓金融创新政策,把大量债务变成了可流通的证券,实际的货币流通量还大于M2,这没有在M2中表现出来。

这部分证券化或者货币化的债务,其中包含大量的不良债务,最后就引发了美国的金融危机,并导致世界性的金融危机。金融危机之后,从2008年—2019年,美国的GDP平均增长率降到1.7%,但是美联储不改初心,仍然保持了6.1%的M2增长率,这高于GDP增长4.4个百分点。

但是,当期的通胀率平均只有1.6%,那也就是说,大部分超发的货币没有变成我们传统意义上说的通胀。去了哪儿?应该还是同样的答案,就是变成了资产泡沫。从这儿我们也可以看到,为什么大家说传统的“货币数量说”公式失效了?是因为这个公式里头,原来的“P”,就是价格,只包括了商品价格,而现在更多出现的情况是资产价格的膨胀。这种情况没有在这个公式里反映出来,因此大家普遍认为这个货币公式已经没用了,货币政策可以不用考虑这个公式。

2020年一年,美国的M2增长上升到19%,这是大幅度的上升。同期GDP是下降的,M2超过了GDP增长率22个百分点。而同期的通胀率只有1.2%。接下来可能有更高一些的通胀率,但是绝不会把这部分超发的货币都吸纳进去。因此可以认为,资产泡沫迅速膨胀是一个无法改变的事实。

我们再来看日本,上世纪70年代,日本的M2增长率高于GDP增长10个百分点以上。其中,通胀率7.7个百分点,也就是说当时大部分的货币超发还是表现为通货膨胀。这用传统的货币理论是可以解释的。但是到了80年代,M2高于GDP增长4.9个百分点,通胀率只有1.5%,大部分超发的货币就没有表现为通胀。到哪儿去了?事实上我们看到,日本在1990年爆发金融危机之前,房地产泡沫急剧扩张,就是货币超发造成的结果。到了1990年,日本爆发了金融危机,房地产价格崩溃式地暴跌,带来了巨额坏债。从此以后,日本经济进入了一个长期停滞的时期。从1991年到2019年,这29年的GDP平均增长率只有0.9%。在这个期间,M2增长大体上还是保持了理性克制,平均2.6%,但是也超过了GDP增长1.7个百分点。而且同期的通货膨胀率是-0.2%。因此我们可以想像,这部分超发的货币变成了什么。

2020年,日本M2增长超过GDP增长13个百分点,一个是正的6.5%,一个是负的6.8%。那么接下来,恐怕这个资产泡沫的问题值得关注。

中国的情况,上世纪90年代,当时的货币发行机制存在很大的缺陷。M2增长超过了GDP增长13.9个百分点,而同期的通货膨胀率是7%(我们仍然用GDP平减指数来表示通胀率)。也就是说,有一半的货币超发带来了通胀,另一半到哪儿去了?这就是我们要问的问题。

2000年以后,到2010年,M2增长超过GDP增长7.8个百分点,通胀率平均4.1%,也有3.7个百分点不知道哪去了。我们说不知道哪去了,其实还是知道的,就是我们的资产在膨胀。突出的是房地产价格在飞速地上涨,土地价格和房地产价格在这个时期形成了巨大的泡沫。

从2011年—2019年,M2比GDP增长高了4.4个百分点,但是同期的通胀率是2.6%,仍然有相当一部分的货币超发没有表现为通常意义上的通货膨胀。2020年这一年值得关注,就是中国在抗疫中表现良好,GDP保持了正增长,这一点超出了其他主要经济体的表现。这一年中国的M2增长10.1%,相对而言,和其他这些主要经济体相比,货币政策是理性和克制的。但是仍然超过了GDP增长7.8个百分点,同期的通胀率只有0.7%,所以仍然存在资产泡沫扩大、风险上升。

从上面这些情况,我们可以得到一些反思。美国和日本在长期货币超发之后,都爆发过金融危机。而在金融危机爆发之前,都有一个时期,货币超发较少地表现为传统的通货膨胀,而更多地形成了资产泡沫。这种情况恐怕也就预示着未来的金融危机迟早要发生。美国在2007年金融危机之后,经济表现要好于日本1990年金融危机之后的表现,美国受到的打击比较轻,恢复比较快,而日本陷入了长期停滞。原因是什么?原因是美元作为世界主要货币,美国可以把这种资产泡沫和通胀的负效应转移给世界其他国家,也就是世界性的放水。因此,也就减轻了对美国自身的影响。

但是,前面所说的货币在不断超发,而且导致资产泡沫在不断扩张这些现象,目前都还存在,有些情况恐怕比2007年以前的情况还要更严重。在这种情况下,如果关键国家的政策不改变,接下来要问的问题就是:下一轮世界性的金融危机什么时候爆发?不是会不会爆发,而是什么时候爆发。

其他国家的前车之鉴,我们不可不察。中国到现在还没有发生过严重的金融危机,特别是这次疫情应对得当,也没有使金融泡沫过度扩大。

但是,多年来货币扩张积累下来的资产泡沫,已经相当严重,风险还在持续上升。我们这些年房地产领域出现的情况,和日本90年代金融危机之前的情况,有非常多的相同之处。但是中国没有条件(也不应当)像美国那样,把货币扩张的负影响转嫁给其他国家。那么,所有的金融风险需要自己来承担。因此在我看来,中国的货币政策不能学美国。如果中国一旦发生金融危机的话,很可能会导致类似日本1990年以后的长期经济停滞,中国的现代化进程有可能被迫长期搁置。

因此要避免这种灾难性的后果,在这次疫情之后,在我看来,货币政策需要逐步恢复中性,降杠杆的进程需要重新启动,巨大的金融风险需要进一步化解。我就说到这儿,欢迎大家批评,谢谢!

来自王小鲁在2021春季莫干山会议的发言。

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